文 | 源媒汇，作者 | 利晋，编辑 | 苏淮
酝酿一个多月，饲料龙头海大集团终于公布了分拆子公司港股上市一事。
近日，海大集团公告称，公司将分拆控股子公司海大国际控股有限公司（下称"海大控股"）至香港联交所主板上市，同时将下属境外与与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下。
上述分拆重组事项正在推进过程中。而公告发布后第一个交易日，即 10 月 20 日，海大集团股价大跌，收盘价报 57.41 元 / 股，跌幅超 6%。
为什么海大集团加快海外业务布局并分拆上市，会被资本市场视为"利空"消息？
答案藏在海大集团随后发布的一则公告中。
10 月 21 日，海大集团控股股东——广州市海灏投资有限公司（下称"海灏投资"），将持有并质押予招商证券的 1185 万股股份进行了展期，占公司总股本约 0.71%，质押用途为自身生产经营。
截图来源于公司公告
这笔到期股份质押，也透露了海大集团当前的杠杆压力。并且，海大集团没有选择" A+H "模式赴港上市，而是" A 拆 H "模式，目的虽同是布局海外业务，但两者之间存在天差地别。
海大集团分拆出去的，恰恰是公司赚钱且有前景的资产，自然，看在眼里的"聪明钱"会做出对应的判断。
全力出海
海大集团，是一家总部位于广州番禺的饲料企业，由陕西汉中农民家庭出身的薛华创立。薛华是农业专业科班出身，先后在华中农业大学、中山大学修读饲料和养殖相关专业。
硕士毕业后，薛华进入广东农科院技术开发公司研究鱼虾饲料，完成科研经验的沉淀。当时，饲料行业处在粗狂发展阶段，有着专业知识和经验的薛华，将海大集团从一家小厂，一步步发展为当前的饲料行业龙头企业。
2022 年，海大集团营收突破千亿，并在 2024 年超过了新希望，登顶"饲料之王"。这也让背后实控人薛华的身价水涨船高，成为"汉中首富"。
根据胡润富豪榜数据，2025 年薛华财富值达 235 亿元，排名第 1148 位，较 2024 年财富增加了 40 亿元、名次上涨了 189 名。
2022 年是一个重大分水岭，饲料行业面临着地缘政治冲突、疫情管控、非洲猪瘟持续影响等多种挑战。
如此之下，昔日"饲料之王"新希望开始侧重布局养殖业务，而海大集团则选择了逆势扩张，在饲料业务收入上完成"超车"。
其中，2021 年、2022 年，海大集团加大海外业务布局，一方面是扩建产能，包括在越南、印尼、埃及、厄瓜多尔等地区扩大产能或建设工厂；另一方面则是推进供应链、研发的本地化，比如搭建海外服务团队、建设原材料加工厂。
海大集团的海外业务进入高速发展期，特别是在 2021 年之后。集团海外业务收入从 2019 年的 43 亿元上涨至 2024 年的 143.4 亿元，年复合增长率达 27.3%，2025 年三季度进一步同比增长 10.87% 至 82.2 亿元。
而在海大集团的海外业务逐渐走向"丰收期"之时，薛华却做出了一个惊人的选择——全力出海，分拆境外业务子公司股权并重组到海大控股手中。
关于分拆上市事项，海大集团称，拟分拆主体海大控股未来将聚焦在亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲三个地区独立经营饲料、种苗和动保业务；同时，公司将长期保持对海大控股的绝对控股权，上市日起 5 年内持有股权比例不低于 75%。
尽管海大集团对此做出了承诺，但无论是短期还是长期，分拆境外业务赴港上市，或都将对集团本身的收入、盈利产生重大影响。
关于海外业务出资来源、股价大跌、如何填补利润空缺、保障公司盈利能力、是否存在向供应商"押款"、降低负债等问题，源媒汇致函海大集团方面，截至发稿未获回应。
汉中首富也有资金压力
当前 ,Ａ股上市公司迎来"Ａ+H "两地布局热潮，布局方式主要有两种：筹划发行Ｈ股完成港股上市，即" A+H "模式；Ａ股拆分业务赴港上市，即" A 拆 H "模式。
成果相同，两种路径产生的影响却有着巨大差距。
" A+H "模式是上市公司以整体资产在境外发行股份，获得国际资金的同时扩宽融资渠道，走向海外市场；而"Ａ拆Ｈ"模式则是上市公司分拆部分业务赴港上市，将该部分业务走独立经营路线，除了国际资金和融资渠道之外，还有业务多元化经营的考量。
关键所在，恰是海大集团选择"Ａ拆Ｈ"模式。
一方面，海大集团前期经过大规模投入资金发展海外业务，实现了收入快速增长，并逐渐成为公司重要利润来源。
公告显示，2022 年至 2024 年，海大控股营业收入分别为 70.68 亿元、90.97 亿元和 117.04 亿元，净利润分别为 2.94 亿元、5.31 亿元和 7.55 亿元，净利润占到海大集团比例分别为 9.3%、18.5% 和 16.1%。
另一方面，与美的集团分拆安得智联、歌尔股份分拆歌尔微等赴港上市不同，海大集团分拆海大控股不是将单项业务独立分拆上市，而是将海外市场业务分拆上市，分拆重组之后，两者之间存在同业竞争关系。
把前期重点投入资产、赚钱且有前景的业务分拆独立上市，削弱的不只是海大集团本身的资产质量和盈利能力，"掏腰包"的还有其余中小股东。
上述提及，海大集团在 2021 年开始重点布局海外业务，公司整体也开始"变重"。
从资产负债表上看，过去几年，海大集团的负债、存货双双走高。从资产负债率来看，整体负债规模并不大，且呈现冲高回落走势，由 2020 年的 45.7% 升至 2023 年的 56.5%，2025 年第三季度回落到 47.9%。
但有息负债部分却呈现快速上涨，上述同期，从 61.7 亿元升至 130.2 亿元，回落到 2025 年三季度的 101.9 亿元。更重要的是，公司经营资金流动压力短暂缓解之后，又开始走下坡路，现金短债比从 2023 年的 0.65 倍跌到 2025 年三季度的 0.38 倍。
海大集团的收入快速增长背后，不仅是建设厂房等固定资产快速增长，从 2020 年的 70 亿元飙升到 2025 年三季度的 169.3 亿元，还有存货规模也随之激增，同期由 72.5 亿元增至 105 亿元，峰值一度达 126 亿元。
同时，海大集团应付票据及应付账款，也从 2020 年的 20.6 亿元飙升到 2025 年三季度的 120.7 亿元。
这些数据综合来看，说明海大集团的收入不断扩大，且对客户有着很强的催收款能力，但存在存货、固定资产投入过多的问题，导致公司现金流净流入不稳定。为了缓解资金压力，海大集团亦有可能对供应商进行"押款"，保证账面有足够的现金。
海大集团还存在另一个重大风险，也是过去几年加杠杆的来源，即质押股权。
Wind 数据显示，2020 年 3 月起，海灏投资开始频繁将海大集团的股份进行质押融资，质权人主要为证券公司和信托机构。截至 2025 年 10 月 22 日，累计质押 5496 万股，占其所持股份比例的 6.04%，占总股本的 3.30%。
面对公司经营现金流、存货、债务流动性等诸多问题，薛华找到了一个解决路径：分拆重组海外业务，全力出海。
压力给到了新希望
对于海大集团来说，将海外业务分拆独立经营，公司资产质量、盈利表现难免会受影响，但这确实是大势所趋。
实际上，新希望能够成为"饲料之王"，得益于其很早就开始进行国际化布局，并且形成了"全产业链输出"战略——自 1999 年在越南建立首家海外饲料厂以来，如今在菲律宾、埃及、印尼等地拥有饲料生产到养殖服务的完整产业链。
新希望称，公司重点布局的海外核心国家，如印尼、越南、埃及等国，饲料销量都已进入该国的前 4 名。
海大集团海外业务"高举高打"的模式，也让新希望及其掌门人刘永好倍感压力。
2024 年，新希望实现海外饲料销售 525 万吨，同比增长 12.2%。同期，海大集团海外地区饲料销售量为 236 万吨，同比增长 38%；2025 年上半年，新希望实现海外饲料销售超 300 万吨，海大集团则为超 140 万吨，差距在逐步缩小。
新希望在 2024 年年报中提出，"对饲料业务，在不断提升国内市场竞争力的基础上，积极拓展海外市场，提升重点市场份额"；2025 年中报进一步提出，"在海外市场加大资源投入，稳步推进产能建设"。
应对"后来者"海大集团，新希望显然也要加快产能和经销网络布局了。
不过，新希望的海外业务布局一直采用"重资产控股"策略，自建饲料厂和经销商网络，更喜欢做区域深耕和全产业链控制，比如在埃及市场建设了 4 家饲料厂、1 家种禽公司和多个养殖服务网点，实现埃及禽料市场占有率 25%。
海大集团则选择了"核心工厂 + 卫星网点"模式，通过合资建厂、委托加工等方式，降低自身资本开支。同样在埃及，在开罗建设核心饲料厂以及在亚历山大、卢克索等地开设小型加工厂，形成 150 公里服务范围，使得产能利用率超 85% 以上。
本次海大集团分拆并重组海大控股赴港上市，募资也将主要用于海外市场产能扩张和本地化生产。
Wind 数据显示，海大控股拟募集资金主要用于东南亚水产种苗研发中心建设，投资额 12 亿元，非洲禽料产能扩建，预计新增产能 100 万吨 / 年，以及南美动保产品本地化生产。
海大集团正在全力冲刺 2030 年海外饲料销量 720 万吨的目标。反观新希望定下的目标，不及海大集团更有野心——海外饲料外销量挑战 600 万吨。
截图来源于 Wind
当前，新希望的海外收入仍超过海大集团，但在盈利能力上已经输给了对方。而随着海大集团资本运作落地，新希望或许很快连市场份额也要失守了。
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